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华菱钢铁的蜕变：层层递进，逐步领先

华菱钢铁是华中地区的板材龙头，也是近年进步最明显的钢铁企业。和行业均值相比，公司吨收入从15年-753元到22年+396元；吨毛利、净利从持平到领先300元左右；在量利高增的同时，抗周期波动能力也进一步增强，22年归母净利润同比-34%，降幅处行业最小水平。

蜕变之源：抓住经济换档期——产品升级为驱，机制改革为轴华菱钢铁蜕变的驱动力来自于产品升级，本质根源于管理机制的变革。1、产品升级方面，16-22年，公司品种钢占比从32%提升至60%，成为公司盈利高增的主引黎：（1）汽车板：VAMA子公司专供中离端汽车客户，专利产品应用于传统燃油车和新能源汽车，具有独立的市场定价权；子公司22年纯净利1428元，同比+898元/吨，展塑来看，在汽车轻量化和安全性能提升的趋势下，拥有最高强度的热成型钢有望加速替代碳钢、高强钢。公司当前全流程产能160万吨，远期有望提升至400万吨。（2）硅钢：新能源和高能效驱动，硅钢材料景气高增，公司当前供应硅钢基料卷约150万吨，项目投产后有望产出全流程产品，贷献业绩增梁。（3）中厚板、特钢线棒材：新兴领域的高景气为中厚板、特钢带来广周的增长前景。公司为国内规模最大的中厚板生产企业，产能超过600万吨；具备规模优势的同时，公司在海风用钢，尤其是漂浮式海上风电等尖端领域占据领先身位，有望充分受益于品种景气的提升。2、管理机制变革，公司多年坚持强激励、硬约末和极致的降本增效等机制变革，最终在投人资本国报率（ROIC）形成领先优势。更高的回报率是支撑公司业绩端长、提高资本开支、推进产品升级的暴础。

B视角：为何2023年的钢铁板块值得关注？

2023年，钢铁板块定调修复之年，权益市场驱动有三：（1）政策加码的强预期下，需求侧预期有所上修，继而带动盈利端预期修复；（2）潜在的限产政策对盈利修复的节奏和弹性有所加持；（3）上市锅企多为国企或央企，估值水平处于长周期的中低位置，具备较高的安全边际；在“央企改苯”浪湖下，储若管理机制优化，叠加行业景气修复，其估值水平具备上修空间。总而言之，基本面改善+限产催化+国企改革政策加持下，看好华菱钢铁为代表的优秀龙头重估。

a视角：板块之中，华菱钢铁投资价值凸显

本轮钢铁修复行情与过往周期最大的不同之处在于，在地产链形态巨变之下，本轮重视长期优质龙头的阿尔法，而过往追求底部修复的高贝塔、高弹性标的：（1）一方面，长达2年以上的磨底翔以及新开工面积超过40%的降幅，都揭示了本轮地产产业链受损程度之深，或需经历更长的修复时间，使得钢铁需求高度或低于往年；（2）另一方面，近年以新能源、高端制造为代表的新兴赛道强势细起，逐步打开品种钢的市场空间。随着品种钢盈利能力逐步强化，优质闻尔法龙头的成长属性更为凸显。复盘来看，随着产品议价能力增强，钢铁企业的盈利水平可划分为“强周期-弱周期-稳增长”三个阶段。当下，华凭借产品升级和机制改革，形成类比特钢企业的弱周期属性；晨望，硅钢、汽车板、特钢棒线材等项目逐步投产，有望引领公司盈利进一步拾升，在“传统周期”向“新兴增长”的跨越中，迎接“戴维斯双击”。预计公司23~25年的归母净利润为70.29、83.36、92.28亿元，对应PE为5.16x、4.35x、3.93x，重点推荐。

风险提示

1、钢铁行业需求修复不及预期；2、行业供给水平增长过快的风险；3、项目投产进度不及预期；4、盈利预测假设不成立或不及预期。

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